青岛啤酒：业绩低于预期 世界杯望提升增速

    啤酒行业逐渐形成中高端赚利润、低端抢市场的格局，竞争仍然较为激烈。行业增速放缓有望推动整合进程，期待整合结束之后盈利能力回升。我们下调公司盈利预测，估算公司2014/2015年EPS分别为1.56/1.69元，对应PE分别为25/23X，公司盈利增长确定性较高，维持推荐评级。

    投资要点

    业绩低于预期:公司2013年实现营业收入282亿，同比增长9.73%，实现归属于上市公司股东的净利润197亿，同比增长12.20%，扣非后净利润同比增长12.64%，低于我们及市场预期。

    行业低速增长成定局，竞争激烈导致公司增长压力大:2013年全国啤酒总产量5062万千升，同比增长4.59%，低速增长成定局。需求不旺以及竞争激烈导致龙头企业持续高速增长较为困难。公司销量增速仍领先行业平均水平，实现啤酒销售量870万千升，同比增长10.14%，市场份额提升至17.19%。其中主品牌实现销量450万千升，增长5%，其他品牌增长15%，增速显著快于主品牌。2014年公司经营目标是销量增长10%以上。

    分区域看，华东快速增长，华南有所下滑:与三得利合并之后，公司华东地区应收同比增长38%，增速最快。山东、华北和东南保持稳健，增速分别为12%、14%、16%。华南地区由于之前盈利能力强，竞争不断加剧，加上经济不景气、餐饮消费下滑，而公司主要定位中高端，受影响较大，收入略下滑1.18%。

    毛利率略有下滑，费用率有所增加:公司产品结构仍在向下调整，毛利率微降0.3pct至39.9%，2014年大麦价格回落，毛利率有望回升;销售费用率提升0.7pct至19.8%，公司加大了广告费用的投放，行业仍处于抢份额阶段，费用投放短期难以下降，预计2014年仍有可能上升;管理费用率提升0.6pct至5.6%，主要是2013年制定并执行补充退休福利计划，增加2013年度管理费用1.96亿元。

    2014年体育赛事较多，增速有望提升:2014年6月12日-7月13日将举办巴西世界杯，啤酒以体育营销见长，2014年增速有望提升。

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